来源：《管理世界》2018年第9期

文章主要内容

　　摘要

　　雾霾是近年来中国最大的环境治理难题之一。本文考察了用百度搜索指数测度的公众环境（雾霾）关注度对个体投资者行为及特定股指收益率的影响。研究发现，公众对雾霾的关注度越高，空气污染治理类股票收益越高，且影响波及环保类股票；同时，空气污染治理类股票相对高耗能产业股票的超额收益率较之环保产业股更高。研究进一步发现：两会代表热议空气污染治理问题时期，公众对雾霾关注度的提高导致环保股票收益率显著上升，而石油、煤炭等产业股票相对收益率下降。本文的研究揭示：大范围持续发生的雾霾通过吸引公众关注而显著地影响个体投资行为，从而对产业资本进行了再配置。政府有效的信息披露有助于推动公众与市场良性互动，并促进环境治理融资。

　　关键词

　　环境治理公众关注度股票市场资产价格

一、研究背景与意义

　　有效的环境治理需要政府、市场与公众三方力量的结合与互动。无论发达国家还是发展中国家，在环境治理的资源分配和管制政策方面，政府向来都扮演着首要的角色。然而，政府常常面临资金不足和监管不力的困境，公众与资本市场也难以被政府广泛调动并发挥有效的作用，自上而下的治理模式效果并不显著。在发展中国家，是否也存在自下而上破解环境治理问题的路径？环境治理的经费和监管问题能否同时得到解决？

　　随着中国居民受教育程度提高，信息可获得性增强，公众对环境问题的关注和参与热情正在逐渐提升，公众开始有意识、有组织地关注环境治理，例如近年来环境群体性事件爆发，“邻避运动”等不断出现。值得注意的是，公民对环境问题的“关注”是自下而上治理模式的关键，而其基础在于有效的公民利益表达渠道，“用手投票”、“用脚投票”、“用钱投票”是可能的三种方式。“用手投票”的机制直接影响环境治理政策，“用脚投票”的自由迁徙权表达出对地区公共服务和环境治理的偏好，但这两种方式目前在中国都难以充分发挥作用。与之相比，“用钱投票”的媒介是资本市场，或许是当前最有效的公众参与方式。其机理在于资本市场能在短期内有效引导社会资本为广义环境治理融资，即公众所表达的投资意愿将影响相关企业或行业的资金来源。因此，寻找公众与资本市场在环境治理方面的有效结合和互动机制将成为环境治理领域重要的研究议题。

　　此前，学界的大量实证研究较少关注资本市场对环境相关投资分配的影响，而是集中于资本市场对于环境监管的意义以及在环境监管领域中公众与资本市场的有效结合。学者们认为，公众（个体投资者）通过资本市场的投资行为响应环境信息，对产生负面环境事件或环境绩效不好的企业实施严厉的“市场罚款”，这类威慑效应（deterrenceeffect）被视为环境监管机制的补充或者替代。然而，资本市场最大的作用不在于对单个企业股票价格的影响，而是为一类企业或行业提供融资，也就是对社会投资进行分配。因此，本文试图考察在重大的环境事件“雾霾”发生后，中国公众与资本市场的互动关系，及其如何对环境投资产生影响。

　　近年来，中国的雾霾天气具有持续、大范围、可感知等特征，容易引起较高的关注，是研究环境负面事件的理想样本。自大范围雾霾天气被一些媒体与公众人物披露后，其成为2011年至今我国影响最大的环境事件之一，也引发了国际社会对发展中国家空气质量问题的广泛关注。公众对雾霾如此关注主要有以下两方面原因：一是近期学者们的研究证明了雾霾对居民身体健康的直接影响，例如Chen等人（2013）指出中国实施不一致的燃煤政策将导致中国华北地区人均寿命减少5.5年；Li等人（2015）对空气污染危害作出了明确的判断，认为PM2.5颗粒可以通过呼吸道进入人体，严重损害人体健康，甚至致癌。由于新闻媒体普遍援引1952年伦敦化学烟雾事件造成1.2万人死亡等极端的空气污染先例，雾霾还一度引起较大范围的公众恐慌。二是与其他空气污染不同，雾霾天气具有极强的环境感知度,公众可以明显觉察出空气中散发的气味，并在一定程度上观察和辨别出雾霾的严重程度。

二、主要内容

　　本文的研究重点在于分析公众对雾霾这一显著环境污染事件的关注度对资本市场中空气污染治理股、环保产业股以及高耗能产业股等相关资产类别收益率的影响。文章采用百度搜索指数来衡量公众雾霾关注度，基准模型采用时间序列OLS回归分析公众关注对不同产业资产价格的影响，并通过VAR、SVAR等模型进行了稳健性检验。

　　本文的研究区间为2011年9月26日至2015年12月31日内的全部交易日，共1034个有效观测值。我们采用百度“雾霾”关键词搜索量日度数据作为公众雾霾关注度的代理变量，以直接反映注意力的变化，具体指标包括移动端搜索数据和PC端搜索数据。我们选取的股指收益率全部来自WIND（万得咨讯）数据库中相关股指的日度涨跌幅。此外，为考察雾霾关注对不同行业的资本分配效应，选取了环保和高耗能产业进行对比分析。除搜索指数和股票指数两类变量外，还构造了季节效应、开盘日效应和星期几效应等可能对股票交易产生影响的虚拟变量。

三、主要结论与政策建议

　　文章系统考察了注意力与股票投资之间的关系，以雾霾搜索量对不同产业资产价格的影响为例，分别证实了资本市场的激励效应、溢出效应和分配效应，并指出公众与市场的结合可以有效地为环境治理提供资金来源。首先，随着公众雾霾关注度的提升，空气污染治理股获得了更高的收益率，即资本市场对环境治理具有激励效应。其次，公众雾霾关注度对相关股票收益率的提升作用扩散到了整个环保板块，甚至与空气治理不相关的污水治理、垃圾焚烧等产业，即公众对某类环境事件的关注对整个环保产业带来了明显的溢出效应。再次，通过比较空气污染治理股相对环保产业和高耗能产业的超额收益率，本文表明，公众雾霾关注度导致环保产业股票相对于煤炭、钢铁等高耗能产业股票的收益率更大，从而对股票市场的分配机制产生了影响。

　　文章阐述及论证了如下环境治理的市场机制：公众对环境事件的关注直接影响个体投资者对某类环境治理股及其他环保股的投资行为。同时，对环境事件关注度的增加将带来环保产业股与高耗能产业股之间的收益差，从而可能导致资本市场产生明显的分配效应。进一步，持续的股价变动将影响这些产业利益相关者的产融活动，并可能对产业结构带来深刻影响。

四、边际贡献与未来拓展

　　本文的核心贡献在于揭示出环境治理领域的资本市场与公众参与机制。主要创新与贡献在于：在技术层面，一是尝试用搜索指数度量公众对空气污染的关注度，比传统环境管制研究中采用的事件分析、媒体报道、股票交易量或换手率等方式更加客观、直接、准确。二是选取雾霾作为环境事件样本，这比单一环境事件信息披露影响的受众更大，公众感知的一致性也更强，从而减少了关注群体与个体投资者群体之间的异质性。三是选取以个体投资者（散户）为主的中国股市作为样本，进而可以考察个体关注对股票价格产生的系统影响。

　　在理论与实践层面，本文首次考察了环境事件对中国资本市场的影响以及在环境治理中公众与资本市场的互动关系，在传统的环境监管“威慑效应”之外，提出公众与资本市场结合对环境治理的“激励效应”、“溢出效应”和“分配效应”。同时，本文的结论有利于政策制定者更好的理解环境信息披露和资本市场在环境治理中的作用，从而对公众进行恰当的政策引导，以促进资本市场充分发挥融资功能，推动产业结构转型升级。

　　事实上，作者也正在进一步延续本文研究，同步比较观察真实雾霾值对资本市场投资行为的影响，以及对公众参与、资本市场和环境治理的互动机制进行更深入的探讨。

五、写作、投稿、修改的过程与心得体会

　　本文自2016年夏季投稿至2018年9月刊发期间数易其稿，在此过程中得到了多位学者们的指点和宝贵意见。本研究的思想火花起源于2015年秋季的雾霾天气和股票市场波动，以及两位作者对环境治理的共同关注。文章的核心观点也是将学术与市场的不同视角进行结合与碰撞的尝试。